Despre Minsky (continuare)

Favorită
Recomanda
A atentiona
La imprimare

Așa cum era de așteptat, mă întorc, așadar, la Hyman Minsky, pe baza citirii cărții sale sumare „Stabilizarea unei economii instabile”. Este vorba de identificarea bazelor, de clarificarea unei coerențe pe baza unui text care nu este întotdeauna foarte precis. Voi încerca să redefinesc ceea ce îl face unic, înainte de a expune elemente cheie ale raționamentului său și de a concluziona asupra modului în care vede reglementarea capitalismului.

Revenind la prețuri, Minsky lasă deoparte cele ale activelor de capital, ale căror prețuri sunt generate mai degrabă de fenomene de anticipare care fac parte din dinamica schimbării regimului de finanțare pe care o vom discuta mai târziu. Nu voi detalii asupra acestui punct, atât pentru că Minsky se extinde cu greu la el, cât și pentru că această noțiune de active de capital, care este foarte prezentă în el, nu este întotdeauna definită în același mod: uneori este doar active productive, mașini, dar și terenuri și imobile, uneori include și toate activele financiare. Această neclaritate este, fără îndoială, legată de schimbarea sensului care a afectat cuvântul investiție la acea vreme (anii '70 și '80) în engleză, înainte de atunci (anii '90 și 2000) în franceză cuvântul investiție: a trecut imperceptibil, în literatura academică și în alte părți, de la investiții în sensul conturilor naționale („formare brută de capital fix”) la un cuvânt care nu mai înseamnă „investiție financiară” și nimic altceva, se vede clar cu semnificația luată acum de cuvântul „investitor”.

Cu toate acestea, natura secundară a abordării lui Minsky în ceea ce privește prețurile este simptomatică pentru abordarea sa generală: așa cum am spus în postarea anterioară, este fundamental un contabil care ia punctul de plecare analitic o defalcare a bilanțului unităților economice de decizie (care sunt nu pentru el, trebuie remarcat, indivizi, ci gospodării sau organizații), și mai ales pasivele, resursele lor.

Această descompunere se face pe baza unei categorii a „fluxului de numerar”, care este apoi utilizată pentru a defini trei tipuri de regim de finanțare, această tripartiție servind apoi în înțelegerea dinamică a capitalismului propusă de Minsky. Prin urmare, toate argumentele sale cheie sunt prezentate ca o construcție cu trei etaje.

Se poate încerca armonizarea definițiilor pornind de la o distincție, din punctul de vedere al fiecărei unități economice, între fluxurile monetare de intrare și de ieșire. În ambele cazuri, putem aplica distincția între fluxul de venituri, fluxul bilanțului și fluxul de portofoliu. Apoi spunem că o unitate se află într-un regim de acoperire atunci când totalul ((fluxuri de venituri - fluxuri de venituri de ieșire) + fluxuri de bilanț de intrare) este mai mare decât fluxurile de bilanț de ieșire, care sunt, să repetăm, obsesia lui Minsky. În caz contrar, respectarea angajamentelor financiare contractuale este asigurată, fie prin generarea unui sold pozitiv al fluxurilor de portofoliu, fie prin reechilibrarea balanței fluxurilor de bilanț; în acest din urmă caz, sunt prezentate două opțiuni: fie renegociem datoria și ne aflăm atunci într-un regim speculativ, fie luăm noi împrumuturi și ne aflăm atunci în schema Ponzi.

Să abordăm în cele din urmă dinamica endogenă care produce și reproduce instabilitatea capitalismului. Începem întotdeauna cu o „perioadă de liniște” (expresia este împrumutată de la Joan Robinson, pentru a clarifica faptul că aceasta nu este o perioadă de „echilibru”). În perioadele liniștite, regimul dominant al unităților economice este regimul de acoperire: totalul (balanța fluxurilor de venituri + fluxurile de bilanț de intrare) este mai mare decât fluxurile de bilanț de ieșire. Unitățile economice își folosesc apoi surplusurile pentru a cumpăra active de capital (noțiunea include aici și în cele ce urmează activele financiare). De ce ? Deoarece aceste active de capital oferă atunci un randament pozitiv și, prin urmare, este mai bine decât să păstrăm aceste surplusuri sub forma lichidității disponibile.

Pentru a achiziționa aceste active, unitățile pot intra mai întâi în fluxurile lor de venituri, dar acest lucru devine rapid insuficient. Acest lucru se datorează faptului că creșterea generală a cererii de active de capital le crește prețurile, ceea ce generează la rândul său câștiguri de capital, determinând oamenii să cumpere mai multe dintre ele. Trecerea de la creșterea cererii la creșterea prețurilor nu are loc din cauza aplicării unei „legi a cererii și ofertei”, ci pentru că piețele activelor de capital sunt în mare parte autoreferențiale (am putea dezvolta acest punct aici bazându-ne pe analizele Orléan): când acestea sunt considerate atractive de majoritatea operatorilor, aceștia din urmă anticipând o creștere a prețurilor lor, iar această anticipare este auto-validată pe etape.

Deoarece unitățile economice tind să cumpere din ce în ce mai multe active de capital la prețuri din ce în ce mai mari, trebuie să se îndatoreze pentru a face acest lucru. Inițial, acest lucru li s-a părut a fi o operațiune excelentă, întrucât, într-o „perioadă liniștită” în care regimul de acoperire a dominat, datoriile au fost ușor rambursate, finanțarea a fost abundentă, a fost ușor disponibilă și la o rată scăzută, mai mică în orice caz.rendimentul activelor de capital.

Ce se întâmplă în continuare este că creșterea prețurilor activelor de capital se autosusține de ceva timp, datorită autoreferențialității piețelor pe care acestea tranzacționează; acest lucru se aplică în mod evident mai ales activelor financiare și imobiliare, rentabilitatea activelor productive în sens strict venind cu limite, fiind dependentă de condițiile tehnice și cererea agregată și, prin urmare, de venituri, care, în general, nu cresc atât de repede atâta timp cât. Pentru a urma această spirală ascendentă, unitățile economice continuă să se îndatoreze și sunt ajutate, în perioade de acest tip, de dezvoltarea a ceea ce a ajuns să fie numit inovație financiară.

Fluxurile de bilanț primite (noi împrumuturi de la unități economice) sunt, prin urmare, în creștere, dar fluxurile de bilanț de ieșire (rambursări ale datoriilor existente) sunt, de asemenea, inexorabil. În timp, pe măsură ce stocul de datorii se acumulează, obținerea de noi finanțări devine din ce în ce mai dificilă, iar ratele cresc, ceea ce crește povara datoriei. Momentul decisiv de schimbare are loc, la nivelul fiecărei unități economice, când totalul (soldul fluxurilor de venituri + fluxurile de bilanț de intrare) devine mai mic decât fluxurile de bilanț de ieșire.

Această ieșire din regimul de acoperire plasează unitățile economice în următoarea situație: pentru a-și onora angajamentele financiare, trebuie să aibă un sold pozitiv al fluxului de portofoliu, altfel, cu fluxuri constante de venituri, trebuie să găsească o modalitate de a redresa soldul. fluxuri de foi.

Solicitarea fluxurilor de portofoliu, care este prima opțiune disponibilă, cauzează de obicei o bursă sau un imobil. Într-adevăr, trebuie înțeles că schimbările despre care vorbim sunt schimbări generale, în care sunt angajate simultan majoritatea unităților economice; Cu toate acestea, dacă ieșirea din regimul de acoperire se efectuează simultan, aceasta înseamnă că aceste unități vor căuta toate în același timp să vândă active de capital pentru a genera fluxuri de portofoliu, ceea ce provoacă inevitabil o inversare bruscă a așteptărilor, deci o prăbușire.

Doar a doua opțiune despre care vorbeam rămâne: îndreptarea balanței fluxurilor de bilanț. Acest lucru se face, dacă îl urmăm pe Minsky, în două moduri posibile: fie prin renegocierea condițiilor datoriei, de exemplu, prin amânarea scadențelor, și suntem atunci într-un regim speculativ, fie prin contractarea unor noi datorii pentru a rambursa orice. cele vechi și suntem atunci în schema Ponzi.

O a treia opțiune, care nu este analizată de Minsky, este, desigur, lipsa datoriei. Dar băncile și, în general, unitățile economice de creditare sunt afectate. În orice caz, odată ieșit din dominația regimului de acoperire, se instalează o spirală recesivă: unitățile economice sunt obligate să vândă active de capital, prețul acestor active scade, rentabilitatea lor tinde să devină negativă, ceea ce încurajează și mai mult să le vândă, auto-validarea merită apoi în direcția descendentă ... și stocul datoriilor, în modul speculativ sau Ponzi, nu poate decât să stagneze (în cel mai bun caz) sau să crească, prin urmare termenele cu care trebuie să ne confruntăm nu pot să crească, care doar crește și mai mult presiunea de a vinde active de capital ... Aceasta este „deflația datoriei” (termen împrumutat de la Irving Fisher, în care Minsky vede primul analist al acestui fenomen într-un articol publicat în 1933), unde este ponderea din datoria moștenită care obligă unitățile economice să vândă active pentru a elibera, din ce în ce mai dificil, fluxuri de portofoliu în timp ce prețurile activelor de capital sunt scăzute.

Singura modalitate de a opri procesul este prin intervenția unui creditor de ultimă instanță, capabil să creeze lichidități și/sau să anuleze unele datorii. Acesta este, subliniază Minsky, cel mai important rol al băncilor centrale și chiar adevărata lor rațiune de a fi.

Când abordează partea dedicată, la sfârșitul cărții sale, propunerilor concrete, Minsky este fundamental precaut: subliniază că capitalismul este intrinsec instabil și că, dacă nu-l părăsește (ceea ce pare să nu aibă în vedere) este inutil să credem că putem reduce complet această instabilitate. Totuși, în ceea ce privește dinamica descrisă mai sus, putem institui măsuri care să limiteze cât mai mult posibil dezvoltarea schemelor speculative și Ponzi, acționând pe respectarea anumitor rapoarte bancare (găsim aici anticipată filosofia de la Basel III ...), prin limitarea efectului de pârghie sau chiar prin interzicerea anumitor instrumente financiare, toate acestea fără a avea iluzii excesive. La rândul meu, apărasem ideea, într-o postare invitată care a apărut acum 3 ani pe blogul lui Paul Jorion, de stabilire a prețului direct al activelor financiare de către un comitet de experți independenți. Mai general mi se pare că controlul direct al prețurilor activelor de capital, pentru a le împiedica să devină obiecte speculative, este o modalitate de a explora.

Interesul major al abordării de reglementare a lui Minsky aici ni se pare că se află mai puțin în detaliile recomandărilor sale decât în inspirația sa generală, care, departe de ideologia transparenței care marchează autoritățile de reglementare contemporane, se bazează pe o analiză care, departe de a încerca pentru a se apropia de un model de piață perfect, caută să acționeze asupra lanțurilor care produc și reproduc crizele. Găsim centrarea raționamentului pe interdependențele dintre actori în ceea ce privește angajamentele financiare, mai degrabă decât pe problema față în față între participanții la piață.

Clubul este spațiul de exprimare liberă pentru abonații Mediapart. Conținutul său nu implică redacția.